债市在爆雷，股市在冲锋，全球金融市场显得有点“精神分裂”。
主要工业国长期国债收益率升至二十年新高，虽然上周后期美债、日债、英债抛售风潮略有放缓，但是国债与公司债价格依然脆弱下行。
在AI公司盈利前景的刺激下，美股所向披靡，半导体主导的韩、台、日股更是一马当先。美股的强势引领美元汇率上涨，主要货币对美元齐贬。美国称与伊朗谈判有进展，原油价格回落，大宗商品走软，黄金白银价格小挫。
沃什正式就任第17任美联储主席。他在美联储主席宣誓仪式上表示“未来几年将提高美国人的生活至前所未有的水平”，但没有提及美国通胀也处在三年以来的最高水平。沃什的经济学底层逻辑和管制理念与四位前任明显不同。他主张收缩美联储资产负债表，但相信AI革命能带来生产力的提高，决策者可以容忍一定的物价上涨，因此缩表、降息是他的核心政策思路。
然而美伊战事让美国能源价格爆发，并通过供应链向其他领域蔓延。最新美联储会议纪要显示，多数委员会成员认为货币政策应该停止偏宽松的立场。不过美联储坚持不进一步宽松，不代表需要很快转向收缩。美国总统特朗普在仪式称，“我们要制止通胀，但是不应该制止‘伟大’”。时隔近四十年，美联储主席宣誓仪式放在白宫进行，背后意义可想而知。
尽管美联储表态模糊，市场却清晰地以脚投票，两年期国债再次遭受抛售。两年期国债收益率攀上4.13%，表明国债市场已经定价美联储在年底前将联邦储备利率上调25点至4%，即加息一码。而今年1月份沃什成为赌盘PolyMarket的美联储主席主要竞争者之一时，市场曾经定价今年降息两码。
市场对利率走势的判断经历了U形改变，其背后是能源价格飙升、通胀预期趋悲观和美国经济的韧性。今年以来，美国两年期国债收益率上升了62点，十年期上升了50点，这是近年来罕见的债市抛售，反映出市场对通胀失控和财赤失控的担心。不仅国债市场，公司债市场也动荡。笔者认为目前的美债动荡不至于给市场带来系统性风险，但美元流动性短缺已经发出警报，市场“免疫力”下降。
6月开始，新的变数随时可能发生。SpaceX正式递交IPO申请，预计6月公开发行股票，估值在1.8万亿美元左右。AI界另外两个巨无霸，Anthropic和OpenAI也竞相开启上市模式，预计估值在2.5万亿美元左右。三家公司市值合计超过4万亿美元，对股市流动性带来的冲击可能是史无前例的。
话题切换到日本，日本首相高市早苗宣布，寻求推出临时预算，以应对高油价带来的挑战。高市承诺汽油价格不超过每升170日元，这意味着油站每卖一升油，政府要补贴大约四分之一的成本，将给财政造成沉重负担。而今年2月，高市政府正是打着“终止临时预算、增强财政责任”的旗号，在众议院取得了压倒性选举胜利。
石油危机给日本带来的不仅仅是能源价格上涨，供应短缺也开始显现。尽管日本政府强调日本有近250天的石油储备，但轻油（又称石脑油）短缺已经导致塑胶、涂料、黏合剂断供，超市塑料购物袋不够了，零食包装从彩色变成黑白，甚至房地产开发商因为材料短缺开始延迟新房交付。
比高市政府更尴尬的是日本银行。日本早已走出了通缩困境，第一季度GDP达到2.1%的年化增长速度。然而，日本央行“一朝被蛇咬十年怕井绳”，在利率和货币环境正常化上行动十分缓慢。高市不赞同货币紧缩，日本银行加息动作甚至停了下来，错失了春季加息的黄金期。
然而，央行不行动，不代表市场也跟着不动。日本两年期、十年期和三十年国债收益率均飙涨。这几个国债收益率，是日本资金成本的锚定。债券遭遇抛售，意味着按揭利率等各项借贷成本大幅上升。从两年前的“零利率”到如今的水平，资金成本上涨之快在七国集团国家中也是罕见的，现在日本的资金成本升至1997年以来的最高水平，超长久期的国债收益率更创历史新高。实体经济中的最弱环节正在承受巨大的压力。
美元与日元长期利率的差距也在迅速缩小。日本长久期国债收益率回升，意味着长期屯兵海外的日本资金班师回朝，企业出口赚到的贸易顺差不再投向海外债券，而是更多直接留在日本债市。根据基金观察公司EPFR报告，3月海外投资者向日本国债净投入了七亿美元，这个数字比起日本上万亿美元的海外国债投资来讲不算大，却是本世纪以来最大的净流入。
笔者认为日本资金回流势头已经形成，可能速度会逐渐加快，这将直接冲击日元套利交易。日元利率长期低下，汇率稳中走贬，制造出大量借日元投资美元资产的套利交易。过去两年日本央行几次突击行动令海外投机者套利盘有所收敛，但是日本企业、个人投资者将储蓄转成外币定存的大有人在。随着日本与外币定存利率差大幅缩减，国内套利定存也会将国外储蓄移回。
本周数据关注美国PCE通胀，预计3.8%，前期3.5%，核心PCE 3.5%；同时留意欧洲CPI和欧元区消费信心。
【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】
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陶冬
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